Typerin bisnesidea koskaan: myytti osakkeenomistajien arvon maksimoinnista

1900-luvun loppuun mennessä oli syntynyt laaja konsensus angloamerikkalaisessa bisnesmaailmassa että korporaatioita tulisi hallita osakkeenomistajat ensin -nimisen filosofian mukaisesti. Teoria osakkeenomistajien asettamisesta kaiken muun edelle opetti, että korporaatiot ovat osakkeenomistajien omistamia; että hallituksen jäsenten ja johtoportaan tulisi tehdä omistajat heidän haluavat tekevän; että osakkeenomistajat yleensä halusivat johtajia jotka maksimoivat ”osakkeenomistajien arvon” jota mitataan osakkeen hinnalla.

Nykypäivänä tämä konsensus on murentumassa. Yhtenä esimerkkinä mainittakoon kuinka viimeisen vuoden aikana ei vähempää kuin kolme nimekästä New York Timesin kolumnistia on julkaissut artikkeleita kyseenalaistaen osakkeenomistaja-arvoajattelun.1 Osakkeenomistajien edelle asettamisen teoria kärsii luottamuskriisistä. Tämä tapahtuu suurilta osin koska on muuttumassa selkeäksi että osakkeenomistajien arvoajattelu ei tunnu toimivan, edes suurimmalle osalle osakkeenomistajista.

Otetaan esimerkiksi USA. Idea siitä että korporaatioita tulisi hallita osakkeenomistajien arvon maksimoimiseksi on johtanut viimeisen 20 vuoden aikana dramaattisiin muutoksiin USA:n korporaatiolaeissa ja käytännöissä. Johtoportaan palkkiosäännöt, hallintakäytänteet ja liittovaltion arvopaperilainsäädäntö on kaikki ”reformoitu” jotta osakkeenomistajille annettaisiin enemmän valtaa vaikuttaa hallituksiin ja jotta johtajia saataisiin enemmän ajattelemaan osakkeen hintaa.2 Tulokset ovat parhaimmillaankin pettymys. Osakkeenomistajat saavat huonoimpia tuottoja sitten Suuren Laman;3 julkisesti noteerattujen yritysten määrä on vähentynyt 40%:lla;4 ja Fortune 500 -yritysten elinajanodote on pudonnut 1900-luvun alun 75 vuodesta nykypäivän 15 vuoteen.5

Korrelaatio ei kerro kausaalisuudesta tietenkään. Mutta kirjassa The Shareholder Value Myth: How Putting Shareholders First Harms Investors, Corporations, and the Public tutkitaan sitä kuinka kasvavan osaakkeenomistajien arvoajattelun ja tästä johtuvan sijoittajien tuottojen romahtamisen, sekä pörssiyhtiöiden määrän ja korporaatioiden elinajanodotteen välillä on looginen yhteys. Kirjassa näytetään myös, kuinka osakkeenomistajien asettaminen muiden edelle on abstrakti talousteoria jolta puuttuu historialliset, lakitieteelliset ja empiiriset näytöt sen puolesta. Itseasiassa, idea yksittäisestä osakkeenomistajan arvosta on intellektuaalisesti epäkoherentti. Ei ihmekään että siirtymä osakkeenomistajien arvoajattelussa ei tunnu onnistuvan — erityisesti osakkeenomistajille.

Osakkeenomistajien arvon myytin murtaminen: Historia

Vaikka monet nykyajan bisnesekspertit pitävät osakkeenomistajien etuoikeutta annettuna, osakkeenomistajien etuoikeus dominanttina bisnesfilosofiana on suhteellisen uusi ilmiö. Suurimman osan 1900-luvusta suuret yritykset noudattivat filosofiaa nimeltään johtamis-kapitalismi. Johtoryhmän jäsenet tällaisissa yrityksissä toimivat suurimmaksi osaksi autonomisina päätöksentekijöinä, ja hajanaisilla osakkeenomistajilla oli passiivinen rooli. Lisäksi johtoryhmä ei pitänyt itseään osakkeenomistajien palvelijoina, vaan suurten instituutioiden luottohenkilöinä joiden tulisi osakkeenomistajien lisäksi palvella myös korporaatioiden sidosryhmiä, mukaanlukien asiakkaita, luotottajia, työnantajia ja yhteisöä. Pääomasijoittajia kohdeltiin tärkeänä korporaation etupiirinä, mutta ei ainoana etupiirinä jolla oli merkitystä. Eikä osakkeen hintaa pidetty parhaana asiamiehenä korpoaatioiden suoritukselle.7

Jos mennään ajassa taaksepäin bisneskorporaatioiden alkuaikoihin, näemme mitä suurimpia irtaantumisia osakkeenomistajien jalustalle nostamisen periaatteista. Monet 1700-luvun loppupuolella muodostetut korporaatiot luotiin erityisesti suuria kaupallisia liiketoimia kuten teitä, kanaaleja, rautateitä ja pankkeja varten. Näihin alkuaikojen korporaatioihin sijoittaneet olivat usein myös asiakkaita. He strukturoivat yrityksensä jotta varmistettaisiin liiketoiminnan tarjoavan hyvää palvelua kohtuulliseen hintaan — ei siksi että maksimoitaisiin investoinnin tuotto.8

Joten missä idea siitä että korporaatiot ovat olemassa vain osakkeenomistajien arvon maksimoimista varten sai alkunsa? Nähtävästikin vapaiden markkinoiden ekonomisteilta. Vuonna 1970 Nobel-palkinnon voittaja Milton Friedman julkaisi kuuluisan esseen New York Timesissa väittäen että liiketoiminnan ainoa varsinainen tavoite on maksimoida yrityksen omistajien voitot, joiden Friedman oletti (väärin, kuten huomaamme) olevan yrityksen osakkeenomistajat.9 Vielä tätäkin vaikutusvaltaisempi oli vuoden 1976 Michael Jensenin ja William Mecklingin artikkeli nimeltään ”Yrityksen teoria.”10 Tässä artikkelissa, jota edelleen kaikkein useimmin siteerataan bisneskirjallisuudessa,11 toistettiin Friedmanin virheet ja oletettiin että osakkeenomistajat omistivat korporaatiot ja että he olivat korporaation jäljellejääviä velkojia. Tämän oletuksen pohjalta Jensen ja Meckling väittivät, että ydinongelma korporaatioiden kanssa oli saada kurittomat johtajat keskittymään osakkeenomistajien vaurauden maksimointiin.

Jensenin ja Mecklingin lähestymistapa vastaanotettiin innokkaasti nousevan sukupolven tutkijoiden keskuudessa jotta saataisiin tuotua taloustieteen ”tiede” sekavaan korporaatioiden juridiikkaan ja käytänteisiin. Osakkeenomistajien ykköseksi asettamisen teoria sai monet päättelemään että managerialismin täytyy olla tehotonta ja vanhanaikaista, että korporaatioita tuli ”reformoida” ulkopuolelta. (Tässä on suurta ironiaa: vapaiden markkinoiden taloustieteilijä Friedrich Hayak olisi varoittanut tällaisista akateemisista yrityksesä taloudellisen keskussuunnittelun alalla.)12 Osakkeenomistajien preferoinnin retoriikka myös vetosi voimakkaisiin intressiryhmiin. Näihin kuului yrityskaappaajat, institutionaaliset sijoittajat ja lopulta toimitusjohtajat joiden palkkiot on sidottu osakkeen menestykseen. Tämän tuloksena osakkeenomistajien edelle asettaminen nousi mystisestä akateenisesta 1970-luvun teoriasta dominantiksi nykypäivän bisneskäytännöksi.13

Osakkeenomistajien arvon myytin murtaminen: Lainsäädäntö

On kuitenkin tärkeää panna merkille että osakkeenomistajien ensisijaisuuden teoria oli ensimmäisenä ekonomistien edistämä, ei lakimiesten. Tämä voi selittää miksi idea siitä että korporaatioita tulisi hallita osakkeenomistajien arvon maksimoimiseksi perustuu tosiasiallisesti vääriin väitteisiin laista.

Tarkastellaan ensin Friedmanin virheellistä uskomusta siitä että osakkeenomistajat ”omistavat” korporaatiot. Vaikka maallikoilla joskus onkin vaikeuksia ymmärtää pointtia, korporaatiot ovat oikeussubjekteja jotka omistavat itse itsensä, aivan kuten ihmisolennot omistavat itsensä. Se mitä osakkeenomistajat omistavat on osakkeita, erään tyyppisiä sopimuksia osakkeenomistajan ja oikeussubjektin välillä, jotka antavat osakkeenomistajalle rajoitetut juridiset oikeudet. Tässä mielessä osakkeenomistajat ovat samassa asemassa korporaatioiden velanhaltijoiden, toimittajien ja työnantajien kanssa, jotka kaikki ovat solmineet yrityksen kanssa sopimuksen, joka antaa heille rajalliset oikeudet.14

Toinen sofistikoidumpi mutta yhtä väärinymmärretty väite on argumentti velkojista. Tämän argumentin mukaan ossakkeenomistajilla on laillinen oikeus kaikkiin korporaation voittoihin sen jälkeen kun luotottajille, työntekijöille, toimittajille jne. on maksettu. Jos tämä olisi totta, tämä todella tarkoittaisi sitä, että osakkeenomistajien jäljelle jäävän osuuden maksimointi yrityksessä olisi sama asia kuin itse yrityksen arvon maksimoini, joka yleensä hyödyttää yhteiskuntaa. Mutta velkojien argumentti on myös juridisesti väärin. Osakkeenomistajat ovat velkojia vain kun yrityksen omaisuus likvidoidaan konkurssitilanteessa. Laki asettaa eri sääntöjä terveille yrityksille, missä oikeussubjekti on itse itsensä velkoja, joka tarkoittaa että subjektilla on oikeus pitää voittonsa ja käyttää ne niinkuin hallitus haluaa. Hallitus voi valita jakaa osan voitoista osinkoina osakkeenomistajille, Mutta se voi myös valita nostavansa työntekijöiden palkkoja, investoida markkinointiin tai tuotekehitykseen, tai tehdä yleishyödyllisiä lahjoituksia.15

Tämä johtaa kolmanteen juridiseen virheeseen osakkeenomistajien ensisijaisuuden teoriasta: yleinen mutta harhaanjohtava väite siitä että hallitus ja johtoryhmä ovat osakkeenomistajien ”agentteja”. Lain mukaan perustavanlaatuinen ominaisuus missä tahansa päämies/agentti-suhteessa on päämiehen oikeus kontrolloida agentin käyttäytymistä. Mutta osakkeenomistajilta puuttuu laillinen oikeus kontrolloida hallitusta tai johtoryhmää. Perinteisesti osakkeenomistajien oikeudet pörssiyrityksissä on rajoitettu ja luonteeltaan epäsuoria, joihin kuuluu pääosin heidän oikeus äänestää siitä kuka istuu hallituksessa, ja heidän oikeutensa haastaa oikeuteen luottamuksen rikkomisesta tehtävien hoidossa. Käytännössä kumpikaan ei anna osakkeenomistajille paljoakaan vaikutusvaltaa. Jopa nykypäivänä on varsin vaikeaa hajallaan oleville osakkeenomistajille pörssiyrityksessä saada näytettyä epäpätevälle hallitukselle ovea.16 Ja osakkeenomistajat joutuvat vain palautumaan vahingoista jotka aiheutuvat kun hallitus haastetaan oikeuteen luottamuspulatilanteessa, joka tarkoittaa sitä että hallitus olennaisesti varasti yritykseltä. Olettaen että hallitus ei käytä korporaatiovaltaansa rikastaakseen itseään, olennainen juridinen anglosaksisen oikeusperinteen ennakkopäätösdoktriini nimeltään ”business judgment rule” suojaa heitä velvollisuuksilta.17

Business judgment rule takaa sen, että vastoin yleistä uskomusta, pörssiyhtiöiden johtajilla ei ole pakottavaa juridista velvoitetta maksimoida osakkeenomistajien arvoa.18 Toki he voivat valita maksimoivansa liikevoiton, mutta he voivat myös valita minkä tahansa muun tavoitteen tavoittelemisen joka ei ole laiton, joihin kuuluu työntekijöistä ja toimittajista huolehtiminen, asiakkaiden miellyttäminen, yhteisön ja yhteiskunnan laajemmalti hyödyttäminen, sekä korporaatiosubjektin itsensä suojaaminen ja säilyttäminen. Osakkeenomistajien ensisijaisuus on johdon valinta — ei lain määräämä vaatimus.

Osakkeenomistajien arvon myytin murtaminen: Todistusaineisto

Tämä johtaa kysymykseen empiirisestä todistusaineistosta. Kuten yllä jo havaittiin, laki ei velvoita johtoa maksimoimaan osakkeenomistajien arvoa. Mutta tämä toki on jotain sellaista jota johto voi valita tekevänsä. Ja jotkut omistajaohjauksen strategiat — riippumattomien johtajien asettaminen hallitukseen, johdon palkkioiden sitominen osakkeen hintaan, ”hoipertelevien” hallitusrakennelmien poistaminen jotka tekevät nykyisten istuvien johtajien savustamisesta vaikeaa — ovat laajalti tunnustettu tehokkaiksi keinoiksi saada johtajat näkemään kasvava osakkeen hinta ainoana tavoitteena. Jos osakkeenomistajien ensisijaisuuden teoria on oikeassa, korporaatiot jotka ottavat sellaiset strategiat käyttöön tulisi menestyä paremmin ja tuottaa korkeampia tuottoja sijoittajille kuin korporaatiot jotka eivät näin tee. Tukeeko todistusaineisto tätä?

Yllättävää kyllä, vastaus kysymykseen on ”ei”. Tutkijat ovat käyttäneet vuosikymmeniä ja tehneet kasan tutkimuksia jotka pyrkivät osoittamaan että osakkeenomistajien ensisijaisuus tuottaa parempia liiketoiminnallisia tuloksia. Kuitenkin on olemassa huomattava vaje uusituista tutkimuksista jotka olisivat näin havainneet.19 Esimerkiksi survey tutki yli kymmentä tutkimusta jotka olivat oletettavasti osakkeenomistajille vaikeita yrityksiä ja jotka käyttivät kahta eri osakesarjaa jotta julkisilta sijoittajilta riistettäisiin äänioikeus. Jotkut tutkimukset ovat havainneet kaksois-sarjarakennelmilla olevan vähän vaikutusta korporaatioiden toimintaan, toiset taas ovat havainneet hienoisen negatiivisen vaikutuksen, ja jotkut tutkimukset ovat havainneet positiivisen vaikutuksen (joissain tapauksissa vahvasti positiivisen vaikutuksen), täysin vastoin mitä osakkeenomistajien ensisijaisuuden teoria ennustaa.20

Mutta vielä tärkeämpänä tutkimukset jotka käsittelevät sitä miten oletettu osakkeenomistajien arvon maksimoinnin strategiat parantavat yksittäisen yrityksen menestystä vuoden tai pari katsovat väärään paikkaan ja väärään ajankohtaan. Yksittäiset osakkeenomistajat saattavat mahdollisesti välittää vain omista sijoitustuotoistaan lähitulevaisuudessa. Mutta vaikuttajien ja hallinnon eksperttien tulisi kiinnostua julkisen pääoman tuotoista sijoittajille luokkana, pidemmällä aikavälillä. Kuten on jo mainittu, jos katsomme tuottoja julkisen pääoman sijoittajien luokalle, siirtymä osakkeenomistajien ensisiaisuuteen bisnesfilosofiana on ollut laihojen tulosten saattelema.

Miksi? Vastaus lienee osakkeenomistajien arvoa kasvattavien strategioiden tunnustamisessa voitokkaiksi tietylle osakkeenomistajalle tietyllä aikavälillä, mutta sama voi olla huono kaikille osakkeenomistajille kollektiivisesti pitkällä aikavälillä. Dynamiikka on paljon samanlainen kuin dynamiittikalastuksessa. Lyhyellä aikavälillä kalastaja joka vaihtaa siiman ja syötin dynamiittiin näkee saaliinsa kasvavan. Mutta kun monet kalastajat alkavat käyttää dynamiittia, alkuvaiheen kasvun jälkeen kollektiivinen saalis saattaa kutistua huomattavasti. Osakkeenomistajat saattavat kokea saman valitettavan tuloksen kun he puskevat johdon ”maksimoimaan osakkeenomistajien arvoa”.

Ei ole olemassa yhtä ainoaa osakkeenomistajien arvoa

Jotta ymmärtäisimme miksi osakkeenomistajien ensisijaisuutta voidaan verrata dynamiittikalastukseen, on hyödyllistä aloittaa epämukavan tosiasian tunnustamisesta: ei ole olemassa yhtä ainoaa ”osakkeenomistajien arvoa”. Osakkeenomistajien ensisijaisuus näkee maailman platonisen osakkeenomistajan perspektiivistä jota kiinnostaa vain yhden yrityksen osakkeen hinta tiettynä aikana. Silti sellaista platonista olentoa ei ole olemassa.

”Osakkeenomistajat” oikeasti ovat ihmisiä jotka sattuvat omistamaan osakkeita, ja ihmisillä on eri intressit ja arvot. Jotkut osakkeenomistajat haluavat omistaa pitkän aikaa, säästääkseen eläkettä varten; toiset ovat spekulaattoreita, innokkaita käärimään voitot ja myymään. Jotkut osakkeenomistajat haluavat yrityksen tekevän pitkäaikaisia sijoituksia jotka ansaitsevat asiakkaiden, työntekijöiden ja toimittajien lojaaliuden; toiset saattavat haluta hyötyä opportunistisesti käyttämällä hyödyksi osakkeenomistajien sitoumuksia. Jotkut sijoittajat eivät hajauta (mieti hedge-rahaston johtajaa jonka ihmis- ja rahallinen pääoma on molemmat sidottu yhden tai kahden arvopaperin kohtaloon). Suurin osa hajauttaa, ja huuolehtii useamman yrityksen menestyksestä kuten myös omasta terveydestään, työmahdollisuuksista ja verotaakasta. Ja lopulta, jotkut osakkeenomistajat eivät välttämättä välitä mikäli yritys tuottaa voittoa rikkomalla lakia, satuttamalla työntekijöitä ja kuluttajia tai vahingoittamalla ympäristöä. Mutta jotkut ovat ”prososiaalisia”, halukkaita uhraamaan ainakin hieman tuotoistaan jotta varmistetaan se että yritykset sijoittavat, pikemminkin kuin satuttavat, yhteiskuntaan.

Nämä juovat osakkeenomistajien intressien välillä mahdollistavat joidenkin osakkeenomistajien hyötymisen puskemalla yrityksiä adoptoimaan strategioita jotka vahingoittavat muita osakkeenomistajia. Hajaannukset tekevät mahdolliseksi osakkeenomistajille ”investoida dynamiitilla”.

Dynamiitilla sijoittaminen

Esimerkkinä tarkasteltakoon konfliktia lyhytaikaisesti ja pitkäaikaisesti sijoittavien välillä. Joskus uskottiin (ainakin tiettyjen akateemisten ekonomistien taholla) että yrityksen markkinahinta sen osakkeen hinnalla mitattuna täydellisesti kuvasi sen pitkäaikaista arvoa. Nykyään idea täydellisen ”tehokkaista” osakemarkkinoista on kumottu, ja laajalti tunnustetaan että jotkut liiketoimintastrategiat voivat nostaa hetkellisesti hintaa samalla kun ne mahdollisesti heikentävät yrityksen pitkän aikavälin mahdollisuuksia. Esimerkkeihin kuuluu kulujen leikkaaminen markkinoinnista tai tuotekehityksestä; käteisen lappaaminen osinkoihin tai osakkeiden takaisinostoihin sieltä missä se saatettaisiin investoida tulevaisuuden varalle; riskisen velkavivutuksen ottaminen; ja yrityksen myyminen osittain tai kokonaisuudessaan. Hedge-rahastot ja muut aktiiviset sijoittajat ovat kuuluisia siitä että ne vaativat hallituksia ottamaan tällaisia strategioita käyttöön. (Tarkastellaan vaikka Carl Icahnin viimeaikaisia ponnistuksia saada Transocean maksamaan osinkoja mieluummin että lyhennettäisiin velkaa.)21 Tämä on kannattavaa aktivisteille, jotka tyypillisesti myyvät välittömästi sen jälkeen kun osakkeen hinta nousee. Mutta ajan kuluessa tällainen aktivismi pienentää pörssiyritysten lukumäärää ja tuloksentekokykyä yleisesti, jättäen sijoittajat luokkana vähemmän hyvien vaihtoehtojen keskelle.

Samanlainen dynamiikka on olemassa mitä tulee siihen kun yritykset kohtelevat osakkeenomistajia kuten työntekijöitään tai asiakkaitaan. Osakkeenomistajat luokkana haluavat yritysten olevan kykeneviä kohtelemaan osakkeenomistajia hyvin, koska tämä parantaa työntekijä- ja asiakaslojaaliutta (“specific investment”).22 Kuitenkin yksittäiset osakkeenomistajat voivat hyötyä siitä että he pakottavat hallitukset käyttämään hyväksi sitoutuneita sidosryhmiä — esimerkiksi uhkailemalla siirtää työpaikat muualle elleivät työntekijät suostu matalampiin palkkoihin, tai kieltäytymällä tukemasta tuotteita joihin asiakkaat ovat oppineet luottamaan elleivät he osta samalla myös uusia kalliita tuotteita. Pitkässä juoksussa sellainen korporaatioiden opportunismi tekee yritysten työvoiman ja asiakaslojaaliuden houkuttelemisesta vaikeaa heti kättelyssä. Jotkut sijoittajat jälleen hyötyvät, kakun koko yhteensä pienenee.

Intressikonfliktit hajauttaneiden ja ei-hajauttaneiden osakkeenomistajien välillä saavat aikaan samanalaisia ongelmia. Useita vuosia BP on maksanut suuria osinkoja ja pitänyt osakkeensa hinnan korkealla leikkaamalla turvallisuudesta pitääkseen kulut matalina. Ei-hajauttaneet sijoittajat, jotka omistivat ainoastaan BP:n osaketta, hyötyivät, erityisesti ne jotka olivat tarpeeksi onnekkaita myydessään ennen Deepwater Horizon-onnettomuutta.

Mutta kun tragedia sitten sattui, BP:n öljyvuoto vahingoitti BP:n osakkeiden lisäksi myös BP:n velkakirjoja, toisia Meksikonlahdella toimivia öljy-yhtiöitä ja Meksikonlahden turismia sekä kalastusalaa. Hajauttaneet sijoittajat, joilla kiinnostuksenkohteina ovat myös nämä muut alat, olisivat preferoineet että BP olisi keskittynyt hieman vähemmän osakkeenomistajien arvon maksimointiin. Tarkastellaan samalla tavoin myös eläkerahaston johtajaa, jonka tehtävä on investoida työntekijöiden puolesta saaden yritykset korottamaan osakkeidensa hintoja — potkimalla pois työntekijöitä. Tämä vahinhoittaa sijoittajia, jotka ovat myös työntekijöitä, mutta sen lisäksi kaikkia sijoittajia, sillä kasvava työttömyys haittaa kulutuskysyntää ja lopulta korporaatioiden liikevoittoja.

Lopulta voidaan tarkastella eroavia intressejä asosiaalisten sijoittajien, jotka eivät välitä siitä jos yritys tienaa liikevoittonsa laittomin tai sosiaalisesti vahingollisin keinoin, ja prososiaalisten sijoittajien, jotka eivät halua että yritykset vahingoittavat toisia tai rikkovat lakia, välillä. Ensimmäinen ryhmä haluaa johtoryhmän ”avaavan osakkeenomistajien arvon” millä keinoin tahansa, piittaamatta toisille ihmisille tai ympäristölle aiheutuneesta vahingosta. Jälkimmäinen ryhmä ei halua. Asosiaalinen sijoittaminen — joku voisi kutsua sitä myös sosiopaattiseksi sijoittamiseksi23 — ei saa tehdä hallaa korporaation liikevoitolle pitkällä aikavälillä. Täten siitä aiheutuu eri ongelma kuin muista osakkeenomistajien arvon strategioista, joita ylempänä käsiteltiin, joka pienentää pitkän aikavälin sijoituksen tuottoja. Mutta tällä on omat eettiset, moraaliset ja taloudellisen tehokkuuden ongelmansa.

Kuka osakkeenomistaja ja kenen arvot?

Lähempi tarkastelu siis paljastaa idean yksittäisestä ”osakkeenomistajien arvosta” olevan fiktiota. Eri osakkeenomistajilla on eri arvot. Monet, ja mahdollisesti suurin osa, ovat huolestuneita paljon enemmästä kuin vain siitä mitä tapahtuu yksittäisen yrityksen osakkeen hinnalle seuraavan parin vuoden sisällä.

Jotkut osakkeenomistajien ensisijaisuuden puolestapuhujat saattavat kuitenkin väittää että meidän tulee pitää osakkeen hintaa ainoana yrityksen tavoitteena, koska jos me alamme arvioimaan korporaation menestystä subjektiivisemmin tai käyttämään enempää kuin yhtä kriteeriä, johdosta tulee vastuuton. Tällä argumentilla on ainakin kaksi heikkoa kohtaa. Ensinnäkin, me rutiininomaisesti arvioimme menestystä useilla, monesti subjektiivisilla, kriteereillä. (Jopa lounaan syöminen ravintolassa vaatii kustannusten ja maun sekä kalorien määrän ja ravintoarvon tasapainottamista.) Toiseksi, ”osakkeenomistajien arvon maksimoinnin” filosofia vaatii johtoa keskittymään ainoastaan osakkeen hintaan omassa yrityksessään, suhteellisen lyhyellä aikavälillä. Toisin sanoen, se ratkaisee konfliktin muiden osakkeenomistajien kanssa etuoikeuttamalla pienen osakkeenomistajien alijoukon jotka ovat kaikkein lyhytnäköisimpiä, opportunistisimpia ja hajauttamattomimpia, ja indifferenttejä etiikalle ja toisten ihmisten hyvinvoinnille — kaikkein alimpia yhteisiä nimittäjiä ihmisyydessä. Tämä tuntuu kovin suurelta hinnalta joka tulisi maksaa yksittäisen kriteerin olemassaolon mukavuudesta millä arvioida johdon toimintaa.

Saattaa olla olemassa parempi vaihtoehto: korvata korporaation maksimointi korporaation ”riittävällä tyydyttämisellä”.

Tyydyttävä vaihtoehto

Milton Friedman ja muut 1900-luvun loppupuolen akateemiset taloustieteilijät olivat optimoinnin pakkomielteessä: yhden ainoan tavoitteen valinta, sitten keksiä miten maksimoida se. Tämä ongelman analysoinnin preferenssi optimointinäkökulmasta voi heijastella reduktionistista mieltymystä. Se voi heijastella myös mieltymystä matematiikkaan. (Vaikka matematiikka voi auttaa keksimään miten maksimoida yksittäinen muuttuja, se on paljon vähemmän käyttökelpoinen kertoessaan miten valita useiden muuttujien joukosta.)

Mutta optimointi harvoin on paras strategia organismeille tai instituutioille. Esimerkiksi jos biologia olisi suosinut yksittäisen tavoitteen optimointia, ihmisten ei tarvitsisi raahata ylimääräistä munuaista mukanaan. Ja jos ihmiset tekisivät päätöksensä optimoimalla, meidän ei tarvitsisi väitellä mausta, kaloreista ja ravintoarvoista valitessamme sitä mitä syömme lounaaksi. Samalla tavoin Nobelin palkinnon voittanut ekonomisti Herman Simon väitti yli puoli vuosisataa sitten että korporaatioiden ei tarvitse optimoida yksittäistä tavoitetta. Sen sijaan yritykset tavoittelevat useaa eri tavoitetta ja pyrkivät pärjäämään suhteellisen hyvin (tai ainakin riittävän hyvin) kukin sen sijaan että maksimoitaisiin vain yhtä. Simon kutsui tätä sanalla ”satisficing”, sana joka yhdistää sanat “satisfy” (tyydyttää) ja “suffice” (riittää). 24

Riittävällä tyydyttämisellä on monia etuja korporaatioiden päätöksenteon strategiassa. Kaikkein ilmiselvimpänä se ei yritä ratkaista konflikteja eri osakkeenomistajien välillä maksimoimalla ainoastaan pienen osajoukon intressejä, jotka ovat kaikkein lyhytnäköisimpiä, opportunistisimpia, hajauttamattomimpia ja asosiaalisimpia. Se sallii johdon yrittää säädyllisesti (mutta ei täydellisesti) palvella useiden eri osakkeenomistajien intressejä — mukaanlukien pitkäaikaiset osakkeenomistajat; osakkeenomistajat jotka haluavat yrityksen kyetä pitämään kiinni sitoumuksistaan asiakkaille ja työntekijöille; hajauttaneet osakkeenomistajat jotka haluavat välttää muiden intressiensä vahingoittamista sijoittajina, työntekijöinä ja kuluttajina; ja prososiaaliset osakkeenomistajat jotka haluavat että yritys tienaa liikevoittonsa sosiaalisesti ja ympäristöllisesti vastuullisella tavalla.

Kun johdolle sallitaan riittävä tyydytys, he voivat sijoittaa voitot turvallisuusmenettelyihin, markkinointiin ja T&K:n joka edistää kasvua tulevaisuudessa. He voivat karttaa vivutusta joka uhkaa yrityksen vakautta. He voivat pitää sitoumuksensa mikä rakentaa luottamusta asiakkaisiin ja työntekijöihin. He voivat suojata osakkeenomistajien intressit työntekijöinä, veronmaksajina ja kuluttajina kieltäytymästä viemään työpaikkoja ulkomaille, lobbaamaan verotuksen porsaanreikiä tai tuottamaan vaarallisia tuotteita. Viimeisenä he voiat kunnioittaa prososiaalisten osakkeenomistajien haluja yrittämällä pyörittää yritystä sosiaalisesti ja ympäristöllisesti vastuullisella tavalla.

Tottakai mikäli johto ei myös itse tienaa voittoja, he eivät kykene tekemään näitä asioita kauaa. Mutta riittävän tyydyttämisen lähtökohta tunnustaa että samalla kun voiton tekeminen on tarpeellista yrityksen pitkäaikaiselle selviämiselle, se ei ole ainoa yrityksen tavoite. Kun kannattavuus on saavutettu, yritys voi keskittyä tyydyttämään muita tavoitteita, joihin kuuluu tulevaisuuden kasvu, riskien kontrollointi ja sijoittajista, työntekijöistä, asiakkaista sekä jopa yhteiskunnasta huolehtiminen. Viimeaikaiset kokemuksemme osakkeenomistajien etusijan kanssa sattuneet pettymykset antavat ymmärtää että tämä tulokulma saattaa olla osakkeenomistajien lisäksi parempi myös kaikille muille.

Lähteet

1. Jesse Eisinger, “Challenging The Long-Held Belief in ‘Shareholder Value’”,New York Times (June 27, 2012); Joe Nocera, “Down With Shareholder Value,” New York Times (August 10, 2012); Andrew Ross Sorkin, “Shareholder Democracy Can Mask Abuses,” New York Times(February 25, 2013).

2. Edward A. Rock, “Adapting to the New Shareholder-Centric Reality,”University of Pennsylvania Law Review (forthcoming 2013).

3. Lynn A. Stout, “Toxic Side Effects of Shareholder Primacy,” University Pennsylvania Law Review (forthcoming 2013).

4. The Economist, “The Endangered Public Company,” (May 19, 2012), available at ww.economist.com/node/21555562.

5. Steven Denning, “Why Did IBM Survive?,” Forbes.com (July 10, 2011), available at http://www.forbes.com/sites/stevedenning/2011/07/10/why-did-ibm-survive.

6. Stout, The Shareholder Value Myth: How Putting Shareholders First Harms Investors, Corporations, and the Public (2012).

7. Gerald F. Davis, Managed by the Markets: How Finance Reshaped America 59-101 (2009)

8. Henry Hansmann and Mariana Pargendler, “The Evolution of Shareholder Voting Rights: Separation of Ownership and Consumption” (February 15, 2013), available at http://ssrn.com/abstract=2219865.

9. Milton Friedman, “The Social Responsibility of Business is to Increase Its Profits,” New York Times Magazine 32 (September 13, 1970).

10. Michael C. Jensen and William H. Meckling, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure,” 3 Journal of Financial Economics 305 (1976).

11. Roger Martin, Fixing the Game: Bubbles, Crashes, and What Capitalism Can Learn from the NFL 11 (2011).

12. Hayak, The Fatal Conceit: The Errors of Socialism (1991).

13. Rock, supra note 2 and Stout, supra note 3.

14. Stout, supra note 6, at 37-38.

15. Stout, supra note 6, at 38-41.

16. Bebchuk, “The Myth of the Shareholder Franchise,” 93 Virginia Law Review 675 (2005).

17. Stout, supra note 6, at 42-44.

18. Ainoa konteksti jonka piirissä oikeusasteet vaativat johtoa maksimoimaan osakkeenomistajien arvoa on kun pörssiyrityksen johto päättää myydä yrityksen yksityiselle omistajalle, olennaisesti päättäen pakottaa pörssin kautta tulleet osakkeenomistajat ulos yrityksestä. Tässä kohtaa osakkeenomistajat ovat ainutkertaisesti haavoittuvaisia hyväksikäytölle, ja mahdollisesti tarvitsevat niinkutsutun Revlon-doktriinin mukaista lain tuomaa suojaa. Kuitenkaan johdolla ei ole mitään pakkoa myydä yritystä yksityiselle tarjoajalle, edes parhaalla hinnalla. Toisin sanoen, niin kauan kuin pörssiyritys haluaa pysyä pörssissä, johdolla ei ole mitään lain pakottamaa tarvetta maksimoida liikevoittoa eikä osakkeen arvoa.

19. Noin ainoa empiirinen havainto joka on luotettavasti monistettu on kun muutokset hallinnossa saavat aikaan sen että hallitus päättää myydä yrityksen, ostaja maksaa preemion markkinahinnan päälle. Tämä kasvattaa osakkeenomistajien vaurautta kohdeyrityksissä. Valitettavasti se myös usein laskee osakkeen hintaa tarjoajayrityksessä saman verran tai enemmänkin, joka viittaisi siihen että yritysfuusiot eivät kasvata osakkeenomistajien vaurautta luokkana. Eräs tutkimus on havainnut että nettotulos kaikille osakkeenomistajille kaikista yritysfuusioista vuosina 1980-2001 on aggregaattimarkkina-arvon pieneneminen 78 miljardilla dollarilla. Katso Stout, supra note 6, at 88-89.20. Valentin Dimitriv and Prem C. Jain, “Recapitalization of One Class of Stock into Dual-Class: Growth and Long-Run Stock Returns,” 12 Journal of Corporate Finance 342 (2006).

21. Will Kennedy and David Weth, “Transocean Restores Dividend After Investor Icahn Pressure,” Bloomberg News, March 4, 2013, available at  www.bloomberg.com/news/2013-03-04/transocean-restores-dividend-after-pressure-from-investor-icahn.html.

22. Margaret M. Blair and Lynn A. Stout, “A Team Production Theory of Corporate Law,” 85 Virginia Law Review 247 (1999).

23. Lynn Stout, “How Investing Turns Nice People Into Sociopaths,” The Atlantic.com (April 4, 2012), available at finance.yahoo.com/news/investing-turns-nice-people-sociopaths-134532618.html.

24. Herbert A. Simon, Administrative Behavior: A Study of Decision-Making in Administrative Organization (1947).

 

Lähde:

 

Vastaa

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *